凯撒旅业，绝处逢生

文章来源：知酷文旅

凯撒旅业的“拯救计划”接近成功。这场由国资牵头，组成财团联合注资重整的拯救计划，基本已经落定。这一拯救方案，在旅游上市公司领域十分罕见。若重整成功，其将成旅游企业重整激活的参考范本。

12月9日，凯撒旅业重整计划获得三亚市中级人民法院批准，后续只需通过债权人会议2/3以上同意，凯撒旅业就能成功获救。而此前在第一次债权人会议中，已经有超过2/3的债权人对重整计划草案表示同意，说明债权人对该方案普遍接受。如不出意外“反水”，正式方案通过债权人会议，只是法定流程的问题。

本期，知酷文旅将深入剖析凯撒旅业的重整计划，重点解答三个问题。第一，这份重整方案好在哪？第二，同是民营出境游上市公司，为何众信旅游能够平安渡过疫情，而凯撒旅业沦落到破产重整？第三，新控股股东将带来凯撒旅业走向何方？

01

这份重整方案好在哪？

首先，出资人采取了财团式投资，分为产业投资人和财务投资人。 产业投资人由青岛环海湾文化旅游发展有限公司（简称“环海湾文旅”）担任，也是此次重组的牵头人，投资3.6亿元。财务投资人由青岛鲁创私募基金牵头，带领10家财团注资8.69亿元。

凯撒旅业处于严重的资不抵债状态，截至2022年12月31日，凯撒旅业负债总额为约31.27亿元，净资产为-6.58亿元。这样的财务状况，投资人没有10亿元规模以上的注资，很难重启凯撒旅业。但单一主体投资10亿元以上，面临较大的风险和压力，这需要很大的魄力和资金实力。以财团式的投资，既增大了注资规模，又分散了单一主体的投资风险。

这次联合注资区分了产业投资人和财务投资人，也是一大亮点。 凯撒旅业作为经营多年的老牌旅行社，其积累的客户、品牌、团队和供应链等相关资源，具有较高的产业投资价值。环海湾文旅是青岛市北区全资国企，在青岛大力发展旅游业的当下，接盘凯撒旅业符合其产业发展的需求。在财务投资人方面，凯撒旅业当前作为“不良资产”，处于价值洼地，一旦注资盘活，财务投资人能获得很好的回报。

同时，产业投资人和财务投资人的组合更加市场化。毕竟，产业投资人的方案和能力如果不具备市场的合理性，无法真正拯救凯撒旅业，财务投资人也不会拿出真金白银跟进支持。

其次是偿债方案的合理性。偿债是所有破产重整案件的核心矛盾，很多重整的失败，就在于与债权人无法达成一致。 凯撒旅业的偿债方案做到了旗下各个子公司的统一清偿，整体上保证了各子公司债权人的清偿公平性，避免各个子公司清偿力度不同引发债权人矛盾。

同时，针对不同优先级的债权人做出了差异化的安排。针对有财产追索权的债权人，给予了“35%现金+65%留债”的方案，35%的现金一次性清偿，留债7年内清偿。一次性清偿35%现金的方案，避免了债权人强行追索财产，导致凯撒旅业被迫分割。

对于无财产追索权的债权人，债权金额10万元以下的，这部分多为个人债权人，采取一次性现金清偿，避免个人债权人纠缠，扰乱凯撒旅业正常经营。债权金额10万元以上的，这部分多为公司和机构债权人，采取“5%现金+8%留债+剩余以股抵债”的方式清偿，采用大比例的债转股的形式，最大化地减轻凯撒旅业的现金支出压力。这部分债权人没有财产追索权，也不会像个人债权人那样非理性纠缠。因此采取股权换债权的方式，让其静待凯撒旅业经营好转、股价回升。

这样的清偿方案，照顾了不同债权人的利益诉求，避免了债权人以不合作的方式伤害凯撒旅业，还最大化地减轻了凯撒旅业的债务负担和现金支出压力。 因此得到了众多债权人的支持，在2023 年 12 月 1 日举行的重整方案草案的债权人会议中，凯撒旅业和各个核心子公司的债权人普遍以75%-100%的赞成票同意了该草案，大大高于通过方案所需的2/3。

第三，提供了合理可行的后续经营计划。 无论是现金+留债、大比例债转股的化债方案，还是财务投资人的回报期望，都有赖于凯撒旅业经营的好转。 重整方案给出的凯撒旅业后续经营计划，既合理可行，又有较大的想象空间，给予了投资人和债权人信心。 经营计划的内容将在下文详谈。

02

凯撒旅业、众信旅游为何命运落差巨大？

同为民营出境游旅行社，众信旅游在疫情结束后复苏态势良好，2023年前三季度营收20亿元，同比增长647%，净利润1400万元。而凯撒旅业则沦落到需要破产重整，濒临退市。这其中原因何在？

在知酷文旅看来，主要的原因有两点。 一个是众信旅游是以批发为主的出境游旅行社，而凯撒旅业是以零售为主的旅行社 。零售为主的凯撒旅业的门店数量、人员数量都高于众信旅游。例如，在2018年底，众信旅游有5005名员工，而凯撒旅业有6859名。并且凯撒旅业推行高端化战略，很多门店都开在房租昂贵的购物中心，且装修豪华。这么做可以在消费群体中树立高端的品牌形象，而代价是成本高昂。情来袭后，凯撒旅业各方面的损失更高， 据统计，三年疫情期间凯撒旅业累计亏损25亿元。 众信旅游的损失则较为轻微。

凯撒旅业的高品质门店

不过，两者的命运落差也不全是业务重心不同导致的。 最重要的原因是，两者控股股东对上市公司的态度和作为有所不同。 众信旅游的控股权一直把持在创始人冯滨的手中，股权集中，且冯滨作为“创一代”对公司经营倾注了全部的心血和感情，在遭遇疫情后全力为公司止损，找融资续命。例如，在疫情期间，众信旅游两次获得阿里巴巴的投资，总金额超过6亿元。冯滨也多次以股权质押、股票减持等方式筹集资金，借给上市公司渡过难关。

而凯撒旅业的背后，没有这么全心全意的控股股东。早在2012年，海航集团以2.8亿元收购凯撒旅业51%的股权，凯撒旅业就脱离了创始团队的掌控，成为海航庞大资本版图的一分子，2015年借壳易食股份实现上市。后续海航集团自身陷入危机，启动了破产重整，自顾不暇，凯撒旅业的控股权也随之易手。陈小兵掌控的凯撒世嘉成为实控人。

疫情期间，凯撒世嘉掌控下的凯撒旅业不仅没有战略收缩、节约“粮草”，反而进行了各种大幅度的转型动作，推出了新零售、食品、目的地等一系列新业务，试图与原本的旅游主业形成四轮驱动，自主开发了新饮料品牌“觅小椰”，还开发了线上俱乐部APP，打造线上社交。凯撒旅业的这些转型方向，缺乏长期的能力培养和资源积淀，很难取得成效，反而不断地消耗公司有限的资源。

凯撒旅业自主研发的饮品“觅小椰”

更严重的是，2022年凯撒世嘉及其关联公司占用了凯撒旅业7.8亿元的经营资金。 这些资金去向包括，1.57亿元去了没有开展实际业务的北京美乐亿路国际旅行社，9000万元投资了阿拉丁航空，1.4亿元投向“海南凯撒世嘉”、“真享悦理”等公司，这些公司均未实际开展业务，因此被认定为非经营性资金占用。

这一系列动作的背后，实质上是控股股东对旅游主业丧失信心的表现，迫切地寻求新业务方向和新投资领域，甚至不惜掏空上市公司有限的资金。 这和众信旅游的实控人四处募资维系上市公司形成鲜明的对比。试想，如果不做无效的转型动作，不违规占用上市公司资金，凯撒旅业未必会沦落到必须大规模注资挽救的地步。此次环海湾文旅领衔的12.29亿元的资金注入，很大一部分是为解决控股股东的资金占用问题。

03

环海湾文旅带领凯撒旅业走向何方？

相比凯撒世嘉对旅游主业的信心缺失，环海湾文旅则坚定地走旅游主业的道路，并在旅游主业上开辟了新思路。

一个经营思路是青岛市北区政府将依托环海湾文旅组建文旅集团，重点开发邮轮业务、发展元宇宙信息化项目，并充分利用当地文旅及博物馆资源和沿海可用海岸线资源等，实现相关旅游资源可逐步与凯撒旅业进行业务对接，例如， 将环海湾文旅享有实际经营权的旅游目的地场景资源向上市公司导入。这意味着凯撒旅业不再是一家只经营出境游旅行社的公司，而是成为青岛市北区的旅游资源整合平台 ，未来注入源源不断的新经营项目、新景区。

另一个是依托凯撒旅业的航食配餐业务，依托青岛港和青岛国际邮轮母港，共同拓展邮轮船供配餐等业务，并向本地和周边城市辐射，面向政府、企业事业单位和个人开展社会化餐饮食品和预制菜业务。中国本土的邮轮产业正在加速发展中， 青岛必将是未来重要的邮轮母港，凯撒旅业的航食配餐业务搭配青岛的邮轮旅游，将开辟新的增长空间。 同时，由航空配餐杀入火热的预制菜赛道，这个新故事的增长空间也让投资人感到兴奋。

凯撒旅业的航食配餐

此外，在远期战略方面，环海湾文旅提出了“先纵后横”的发展策略。纵向发展是指以旅游产品研发为中心，建立产品研发、批发、零售和接待的一体化旅行社产业链，这部分是凯撒旅业的主业，也是环海湾文旅看中凯撒旅业的核心价值所在。

横向发展是指在凯撒旅业现有的产业和业务格局的基础上进行扩展，以旅游产业为核心，发展文化和体育产业。 青岛的文化资源、体育资源十分丰富，例如各类文化休闲街区、各类赛事和体育IP、元宇宙互动场景等，这些都将成为凯撒旅业未来横向发展的新空间。

资本市场最看重预期，最不喜欢没有故事可讲的上市公司。青岛国资+凯撒旅业的组合，为后续的经营计划提供了新故事、新思路。这些让人浮想联翩又具有可执行性的经营计划，给了投资者和债权人信心，这一信心是其愿意投资或接受化债方案的关键原因。

在知酷文旅看来，近几年民营旅游企业出现危机，国资入场接盘拯救的案例已经出现过很多次了。此前的案例中，政府居中协调指挥，在整个拯救过程中发挥了很大的作用。 而此次凯撒旅业的重整方案，虽然由国资牵头，却是个实实在在的市场化的方案， 青岛国资仅出资3.6亿元，其他大部分资金由财团联合体基于市场化的投资逻辑进行出资。这些联合体相信环海湾文旅 提供的经营 预期 、投资前景 具有市场合理性 ， 相信凯撒旅业在重整后能够 获得新生 。

与之伴随的是，凯撒旅业的大部分债权人也认可了这份方案，愿意留债7年或接受高比例的债转股。如果债权人对凯撒旅业的后续经营没有信心，这一化债方案是不可能获得支持的。

对于旅游行业来说，这份方案是旅游不良资产的处理一个标杆案例。出现问题的旅游企业，只要其自身仍具有一定价值，就有机会通过合理的资源整合获得新生。这一案例的出现，将推动旅游领域的不良资产处置、破产重整愈发成熟、愈发市场化。

作者 | 吴莫言