海昌激进布局下的资金和盈利压力纠葛

2015年1月18日，海昌控股（02255.HK）发布公告，称以7.281亿元价格获得上海临港新城3幅土地，用于上海海昌极地海洋世界及配套度假酒店项目建设，3幅土地面积445.7325亩，总规划建筑面积19万平方米。

2014年底，海昌股份以近4.3亿元资金完成对大连发现王国和重庆加勒比海两个项目收购。此外，上海和三亚两个项目至少投资百亿元资金，但海昌2013年全年收入和净利润分别为11.23亿元和1亿元。

在国内市场，海昌作为海洋主题公园运营商有着不可撼动的地位，其发展前景被业内人士看好，但激进步伐也引发外界对海昌控股资金的担忧，截至2014年6月底，其负债已达32.4亿元。

前途无量伴随着外界质疑在资本市场显露无遗，虽然诸多国内外投行和评级机构都给予海昌控股买入评级，但其股价自上市以来屡遭重挫，至今跌幅已经过半。一位业内人士认为，地产业务并未纳入上市公司使得外界对海昌短期盈利能力产生怀疑。

两大资产平台

大连海昌集团成立于1992年，以石油贸易和船舶运输起家，1997年进入房地产领域，2001年开始进军主题公园，目前已经形成四大产业格局。上市的海昌控股是海昌集团旅游商业板块。

从2001年在大连开发老虎滩极地海洋公园起，至今海昌控股已经拥有8家开业的海洋主题公园，上海和三亚项目预计在两年后建成开业，届时其旗下主题公园数量将达到10家，位列行业前茅。

在海昌控股上市之前，海昌集团旗下主题公园与房地产业务同步进行，与华侨城“主题公园+地产”模式相似。从2011年至2014年期间，经过6轮资产重组，主题公园及配套酒店、商业项目悉数挪入上市平台海昌控股。

目前海昌系基本形成了上市及非上市两大资产平台。2011年11月，海昌在英属处女群岛和开曼群岛注册成立海昌BVI、海昌控股、海昌亚洲BVI等3个平台，海昌创始人曲乃杰通过海昌BVI间接全资拥有海昌控股。

2011年12月，海昌在香港成立海昌控股香港公司，形成曲乃杰—海昌BVI—海昌控股—海昌亚洲BVI—海昌控股香港多级股权模式，为香港上市构建海外平台。

2012年5月24日，弘毅投资下属的时誉以8050万美元价格获得海昌控股12.6%股份；2012年7月13日，欧力士中国投资下属的东方加梅力亚获得13.11%股份，剩余股份仍由曲乃杰间接拥有。

欧力士中国是一家日本金融企业，早在2009年就以8788.1185万美元入股海昌企业发展，占15%股份，是海昌系公司除了曲乃杰家族之外最大的利益受益人，入股海昌控股以大连发现王国15%权益外加少量现金。

2012年7月30日，西瑞克石油将海昌中国全部股份转让给海昌控股香港，西瑞克石油是曲乃杰家族在新加坡成立的公司，海昌中国为海昌房屋与西瑞克成立合资公司，早在当年的7月11日，海昌房屋已经将所持有的海昌中国股份转让至西瑞克。

2012月8月22日，海昌企业发展将其全资持有的海昌旅游股份全部转让给海昌中国；早在2010、2011年两年间，海昌旗下8家主题公园中6家已经植入海昌旅游。2013年9月期间，大连发现王国和重庆加勒比海两个项目也被分别转让给海昌控股香港和海昌旅游。

2014年底，海昌旗下所有8家主题公园已经全部纳入海昌控股这个上市平台，曲乃杰通过4家海外公司和两家国内公司拥有海昌控股绝对权益。

海昌系非上市平台中，海外以曲乃杰家族全资拥有西瑞克石油为主，西瑞克通过离岸公司控制海昌亚洲投资；国内主要以曲乃杰和其妻子控制的海昌集团为主，下属有海昌房屋公司。海昌集团、海昌亚洲和欧力士中国三方控制海昌企业，其中欧力士占股15%，海昌房地产为海昌企业全资子公司。

海昌控股上市前，海昌系对其业务进行分拆，主题公园及配套酒店、商业项目划入海昌控股上市平台，房地产业务纳入海昌房地产非上市平台。

10家主题公园落地

从2001年开发大连老虎滩极地海洋公园以来，海昌主题公园业务发展迅猛，几乎以每年一家速度对外扩张。2002年青岛极地海洋公园项目动工，老虎滩项目建成并对外营业；2003年成都项目开工建设；2004年，武汉项目动工；2005年烟台渔人项目动工；2006年青岛极地海洋世界开工；2007年天津极地公司注册。

早年的快速扩张让海昌背负极大资金压力，多个项目由于资金问题进展不畅，2006年青岛极地海洋世界和发现王国开业后，其他项目面临严重资金困难。

2009年海昌引入欧力士中国投资后局面才得以扭转。2009年重庆加勒比海水世界开园，2010年成都和天津项目先后建成开业，2011年烟台、武汉项目建成开业，8家主题公园开业初步构成了其主题公园格局。

2011年7月，上海海昌极地海洋公园项目启动，该项目总用地面积445.5亩，建筑面积19万平方米，主要包括海洋主题公园及配套度假酒店和商业项目，由13个展示场馆、4个大型动物互动项目、4家影院和18个大型游乐设备组成。

上海项目最初由海昌集团所有，2013年被纳入海昌旅游，2015年1月16日，海昌旅游取得上海临港新城项目建设用地，预计2017年初建成。

三亚海昌梦幻不夜城项目于2010年8月5日签订合作意向书，项目占地面积1800亩，总投资69亿元，主要以冒险与探索为主的主题度假旅游区，目前该项目仍未获得相应的建设用地，海昌控股在租用的土地上进行部分外围配套作业。

在业内，主题公园普遍被认为投资规模大、回报周期长的旅游项目，海昌8家主题公园项目虽然由部分可供销售的酒店和商业项目，但其仍被指短期内缺乏持续盈利能力，这也是造成海昌控股在评级机构与市场之间产生分歧的主要原因。

海昌控股2014年中期报告显示，其主要收入来自门票收入和物业销售，在主要收入的4.51亿元中，其中门票销售收入为2.51亿元，物业销售收入为1.28亿元，同期政府补贴为4136.7万元，重新分类持作出售落成物业及投资物业时的重估收益净额为1.5亿元。2014年上半年净利只有0.73亿元。

目前，海昌控股还未公布其2014年年报，最新数据显示，2014年旗下8家主题公园客流量为1149.42万人次，较上年同期增加10.6%，购票入场游客为816.154万人次，较2013年增加7.5%。

华侨城2014年上半年共接待游客1214万人次，旅游收入58.68亿元，房地产收入73.83亿元，净利润为19.13亿元。与华侨城相比，由于缺乏房地产销售支撑，使得其短期盈利能力稍显不足。

此外，上海和三亚项目开发需要投入大量资金，以目前海昌实际盈利能力，显然难以满足开发资金。而单一门票收入和高企负债使得海昌控股隐忧凸显。

扩张下的隐忧

海昌集团四大业务中，石油贸易主要与中石油、中石化合作销售石化产品，2004年收购丹东石化后，成为集石油加工、运输和贸易为一体的综合性企业，在国内石油高度垄断背景下，海昌集团石化业务堪称一本万利。

以石油和化工产品进出口为依托，进一步促进了海昌船舶运输业务兴起。1997年，海昌开始介入房地产业务，由于航运业务普遍不景气，石油贸易和房地产成为海昌主要盈利来源之一。

在中国主题公园开发领域，主题公园和房地产相互依存，地产业务为主题公园提供充足现金流和开发资金，主题公园带动房地产附加价值，华侨城之所以能够实现快速滚动开发，与其主题公园+地产模式密不可分。

海昌控股上市过程中，最为赚钱的房地产业务并未纳入上市公司，而投资规模庞大、盈利相对较弱的主题公园及配套酒店、商业项目显然难以实现自给自足。上述业内人士表示，海昌这一操作模式等于把主题公园开发压力抛给了上市公司，而主题公园为房地产额外的溢价则留给了非上市海昌房地产公司。

另外，海昌控股2014年半年报显示，其半年净利只有0.73亿元，而政府补贴和物业重估收益两项高达近2亿元。如果抛去政府补贴和物业重组额外获利，其主要本身业务盈利则会处于严重亏损。

业内也普遍对海昌控股未来盈利能力表示质疑，上述业内人士认为，2015年海昌控股将会面临极大资金和盈利压力，随着已有物业销售红利逐渐褪色，其依靠门票单一收入来源的格局将难以为继。

得益于国家把旅游产业列入国民经济支柱产业，国内外多家评级机构给予海昌控股买入级评级，但并未获得市场的认可，从其上市过程认购不足到上市后股价腰斩，再加上国内主题公园项目逐年饱和，凸显了资本市场对海昌前景的担忧。